漱玉平民激进扩张：资产负债率连年攀升 68倍高溢价收购天士力不设业绩承诺？

摘要： 　　出品：新浪财经上市公司研究院  　　　　作者：坤　　近日，漱玉平民拟斥资7.1486亿元收购辽宁天士力与济南平嘉，其中，以5.6038亿元收购辽宁天士力100%股权，以1....

　　出品：新浪财经上市公司研究院  　　

　　作者：坤

　　近日，漱玉平民拟斥资7.1486亿元收购辽宁天士力与济南平嘉，其中，以5.6038亿元收购辽宁天士力100%股权，以1.5447亿元收购济南平嘉60%股权。

　　而收购背后，是辽宁天士力评估增值率为6809.49%，即溢价68倍，济南平嘉100%股权评估值为2.61亿元，评估增值率为1099.54%，即溢价10倍。且在辽宁天士力、济南平嘉的营收规模与盈利能力并不可观的前提下，本次收购并未设置业绩承诺和业绩补偿安排。

　　高溢价的收购引发了监管关注。深交所近日对漱玉平民下发了非许可类重组问询函，提出10个问题，问询重点直指漱玉平民此次高溢价收购的合理性，及由此未来可能对公司所带来的影响。

　　需要注意的是，近年来漱玉平民一直在通过并购等方式激进扩张，其商誉始终高企，截至2023年三季度为13.80亿元，目前商誉的净资产占比为57.76%。本次交易完成后，公司将新增商誉6.85亿元，商誉占净资产的比例将提升至76.45%。

　　68倍高溢价收购不设置业绩承诺 标的被收购后就能逆转毛利率下滑？

　　在医保监管趋严、互联网医疗布局抢占市场的大背景下，零售药房能够走进“万店时代”的背后，离不开各大药房近年来几近疯狂的扩张，通过自建、并购、开放加盟等一系列方式跑马圈地。

　　9月底，漱玉平民发布了《重大资产购买报告书（草案）》，拟以5.6038亿元收购辽宁天士力100%股权，以1.5447亿元收购济南平嘉60%股权，共计7.1486亿元。

　　在公告中，漱玉平民披露了标的公司评估增值较高的风险，其中，辽宁天士力100%股权评估值为5.69亿元，评估增值率为6809.49%，即溢价68倍，济南平嘉100%股权评估值为2.61亿元，评估增值率为1099.54%，即溢价10倍。

　　如此高的溢价收购，自然引来监管关注。2023年10月19日，深交所对漱玉平民下发了《关于对漱玉平民大药房连锁股份有限公司的重组问询函》，对于此次收购提出了10个问题，问询重点直指漱玉平民此次高溢价收购的合理性，及由此未来可能对公司所带来的影响。漱玉平民需要在11月2日之前对问询函做出书面说明。

　　在高溢价的背后，实际暗藏的风险不小。

　　一方面，本次收购并未设置业绩承诺和业绩补偿安排，而辽宁天士力、济南平嘉的营收规模与盈利能力并不可观。据公告显示，2021-2023年一季度，辽宁天士力实现营业收入分别为6.40亿元、7.08亿元与1.76亿元，增幅并不明显；净利润分别为683.68万元、858.35万元与358.63万元，净利润规模较小，且净利率仅为1%-2%左右。

　　辽宁天士力的销售毛利率分别为33.44%、31.82%与30.91%，呈现连年下降的趋势。但即便如此，漱玉平民对于辽宁天士力的毛利率预测却是自此之后连年增长，2023年4-12月到2028年分别为32.02%、32.60%、33.15%、33.68%、34.17%、34.68%。需要注意的是，即便是漱玉平民自身，其毛利率也在经历着连年的下滑，从2018年的36.25%下降至2022年的28.59%，在上市连锁药房中基本排名垫底，而益丰药房、老百姓等大型连锁药房的销售毛利率基本稳定在40%左右。

　　济南平嘉在2021-2023年一季度的营业收入分别为2.52亿元、2.88亿元与7471.61万元，增幅很小，净利润分别为163.63万元、812.48万元、330.95万元。而销售毛利率分别为32.11%、33.65%与32.45%，与漱玉平民的毛利率基本持平。

　　需要注意的是，辽宁天士力与济南平嘉的资产负债率一直都很高，截至2023年一季度，辽宁天士力为99.42%，济南平嘉为89.99%，标的公司的偿债能力堪忧。

　　而另一方面，是漱玉平民高溢价收购后高增的商誉问题。

　　近年来，漱玉平民都热衷于通过大手笔并购的方式来进行门店的扩张，由此也导致了商誉的高增，2018-2023年前三季度，漱玉平民的商誉分别为1.亿元、3.06亿元、3.13亿元、6.67亿元、9.75亿元与13.80亿元，目前商誉的净资产占比为57.76%。而在此次收购的公告中，由于高溢价之高，本次交易完成后，公司将新增商誉6.85亿元，商誉占净资产的比例将提升至76.45%。

　　结合标的公司近年来的业绩表现来看，如果未来经营状况未达预期，商誉将出现减值风险，对漱玉平民的业绩带来负面影响。

　　激进扩张背后：门店营运指标不容乐观 资产负债率连年攀升

　　漱玉平民成立于1999年，相较于益丰药房、老百姓等更大规模的零售药房公司起家都更早，然而真正开始扩张是从2016年开始的。当前，漱玉平民的大本营主要在山东市场，也包括辽宁省、黑龙江省、福建省等地区，截至目前，漱玉平民共拥有门店6778家，其中直营门店4015家，加盟门店2763家。

　　而本次收购标的辽宁天士力的主要销售区域为辽宁、天津，拥有直营门店424家，主要覆盖辽宁省及天津市，济南平嘉主要销售区域为济南，拥有直营门店132家。这样的横向并购能够使得漱玉平民进一步扩大门店规模，在山东省、辽宁省及以外的地区再扎根。

　　近年来，漱玉平民一直在通过大手笔并购的方式扩张，门店数量也飞速增加。2021年时，漱玉平民的门店数量为3341家，而到了2022年便增加至5456家，2023年的9个月过去后，总门店增加至6778家。

　　据最新发布的财报显示，2023前三季度，漱玉平民实现营业收入65.34亿元，同比增长24.53%；实现归母净利润1.62亿元，同比增长24.52%。

　　但在营收净利双增、门店大幅扩张背后，漱玉平民近年来的盈利指标与门店营运指标并不可观。

　　漱玉平民的销售毛利率与净利率近年来都在显著下降，其毛利率从2018年的36.25%下降至2023年前三季度的30.07%，销售净利率从2018年的3.72%下降至2023年前三季度的2.44%。

　　而单店收入、单店利润、与日均坪效指标也均呈现明显的下降趋势。其中单店收入从2019年的188.09万元下降至2023年前三季度的96.41万元，单店利润从2019年的6.58万元下降至2023年前三季度的2.36万元。如果按照平均计算简单估计，2023年漱玉平民的单店收入或与去年持平，而单店利润则明显下滑。

　　由此来看，高速门店扩张的背后，漱玉平民对整体门店的运营效率与业绩表现或并不乐观。

　　此外，特别是近年来的举债扩张，也给公司带来了一定流动性风险。近年来，漱玉平民的资产负债率明显增加，从2020年的50.25%上升至2023年三季度的72.89%。截至三季度，漱玉平民的流动比率、速动比率分别为1.11、0.65，均低于安全值。