对话清华大学教授谢德仁：“能赚多分”的上市公司才是好公司

摘要： 　　来源：经济观察报　　导读　　壹  ||从均值来看， 99强公司2022年度自由现金流量创造力在2021年基础上得到进一步提升。但是，从中位数来看，2022年度上市公司自由...

　　来源：经济观察报

　　导读

　　壹  ||从均值来看， 99强公司2022年度自由现金流量创造力在2021年基础上得到进一步提升。但是，从中位数来看，2022年度上市公司自由现金流量创造力与2021年度是持平乃至轻微下降的。

　　贰  ||在实践中，观察一个企业在分红决策日是否拥有自由现金，需要测算其现金深度（cash depth）。

　　叁  ||从2022年度股东价值创造的三大榜单来看，九安医疗异军突起，都处于第一名，如何评价？

　　肆  ||我们的三大榜单都是针对A股上市十年以上（含十年）的非金融行业公司，我们是基于他们自上市以来的累计自由现金流量进行评价的。

　　伍  ||立法、司法和监管机构既要着力保护包括债权人、大股东和小股东在内的企业利益相关方的产权与利益，也要着力打击我在二十年前就已批评过的实际控制人、大股东和经理人的“流窜匪帮”战略，多管齐下。

　　陆  ||  自由现金流量及其创造力不适合用于短时间窗口的评价，需要基于企业长时间窗口的自由现金流量累计值来进行评价。

　　“有什么样的股民，就有什么样的上市公司和股市。”

　　谢德仁说这话的意思，就是希望投资者行动起来，“同时通过用脚投票和用手投票的方式”来迫使公司正确使用自由现金。

　　谢德仁是清华大学经管学院教授、清华大学国有资产管理研究院研究部主任。他一向认为，仅关注利润和分红，会把人引入歧途。因为利润是企业“算出来的”，而现金才是“赚出来的”，而且分红只能是“用现金分”，不可能“拿利润分”。

　　是的，企业真正重要的是能够创造自由现金流量：企业通过经营活动创造出来的净现金流量，在满足自身投资的资金需求之后，还能够有剩余的现金流量。这个叫做“自由现金流量”的东西，才是公司可持续地向股东和债权人进行分配的现金流量。

　　2023年10月，***发布新的分红监管指引征求意见稿，其中提出要监管上市公司有钱不分和融资分红的异常分红行为。谢德仁建议用“自由现金流量创造力”来辨识异常分红行为。自由现金流量和其所形成的自由现金的正确运用，都关乎股东价值创造的终极实现。

　　自由现金流量创造力，识别出了很多上市公司经营的真相。实际上，有很多看上去利润丰厚的A股公司只能“庞氏分红”，即用筹资活动融来的现金分给股东。其中不乏账面上看上去有很多利润，但因无法创造自由现金流量而在一夜之间崩塌的故事。

　　当然，也有相反的情形，不少上市公司拥有强劲的自由现金流量创造力且积聚了巨额的自由现金，但并没有足够多地将自由现金返回给股东。谢德仁说，如果积聚了大额的存量自由现金却不分配给股东，这也是在毁损股东价值。

　　以自由现金流量为纲不仅在于监管机构和股东对于上市公司的分红监管，更在于自由现金流量代表着一整套管理思想，谢德仁就是这一思想的倡导者，为此发展了自由现金流量为纲的管理框架——自由现金流量创造“六力模型”。

　　11月26日，上市公司自由现金流量创造力系列榜单发布。这份新的榜单由清华大学国有资产管理研究院和经济观察报联合发布，包括了自由现金流量创造力、现金增加值创造力、经济增加值三个系列，尝试接续探析2020年12月经济观察报第1000期所发表的“谢德仁之问”——长期来看，上市公司可以自己“养活”自己而有所余吗？这其实就是在问，上市公司办了“成人礼”没有？（相关报告详见：s：//.eeo.cn/2023/1126/615473.shtml 《A股上市公司自由现金流量创造力99强报告（2022）》 ）

　　今年的这三大榜单窜出了一匹黑马——九安医疗（002432． SZ），这家公司凭其2022年度的业绩一举登顶。不过，根据研究团队的测算，这家公司自由现金的存在，是毁损股东价值的，因为自由现金的回报率比较大程度地低于股权资本成本率。

　　谢德仁认为，这家公司应该将多余的自由现金返给股东。即使公司动用了接近9亿元回购股份，但“力度还是很不够”。

　　不只是九安医疗，作为榜单的领衔制作者，谢德仁发现登榜公司的资本结构不尽合理。他说，从自由现金流量创造的六力模型来看，自由现金流量创造力99强公司应该进行更大力度的分红和股份回购，并适当提升融资负债水平。

　　访谈

　　榜单收益率

　　经济观察报：如何评价自由现金流量创造力99强榜单公司2022年度的表现，他们有哪些需要改进的地方？

　　谢德仁：从均值来看， 99强公司2022年度自由现金流量创造力在2021年基础上得到进一步提升。但是，从中位数来看，2022年度上市公司自由现金流量创造力与2021年度是持平乃至轻微下降的。此外，从上市公司现金增加值创造力50强榜单和经济增加值创造力99强榜单来看，2022年度的中位数都是低于2021年度的中位数的。这些数据说明，即使我国非金融行业上市公司中自由现金流量创造力最强的这些公司，他们在2022年度虽然发展稳健，但也遇到了一定的挑战与困难。

　　从自由现金流量创造的六力模型来看，2022年度自由现金流量创造力99强公司比起排名第100-198名的公司，前者的产品与服务盈利能力、营运资本管理能力和投资规划能力比后者更强，但前者的费用管控能力和资本结构优化能力比后者更弱，两者的税务筹划能力差不多。因此，自由现金流量创造力99强公司应该加强费用管控能力，不能因为很赚钱，就放松对费用的管控，同时应该进行更大力度的分红和股份回购，适当提升融资负债水平，优化其资本结构。

　　经济观察报：投资者也许很关心，基于你们的三大榜单进行组合投资，可以赚钱吗？

　　谢德仁：我们的三大榜单不能作为投资者投资的依据。这是因为，三大榜单的研究与编制都是基于会计视角，回溯长期历史，评价上市公司已真正实现了的自由现金流量、现金增加值和经济增加值创造力，这虽然可以验证公司过去“吹过的牛”实现了没有，在很大程度上反映了企业的真实价值创造能力，但未来是否一定会续写历史，这是存在一定乃至较大不确定性的。由于金融和资本市场估值是面向未来的，关心的是企业未来自由现金流量创造力，故对于资本市场估值而言，三大榜单仅供资本市场和投资者参考，不能作为投资决策的依据。我们也做了一个测算，如在2023年五一期完成了2022年度的三大榜单的研究和编制（因为上市公司2022年年度报告在2023年4月30日前披露完毕），并在2023年5月4日买入三大榜单的股票，无论是用等权方式还是市值加权方式来建仓，至2023年11月20日，六类投资组合的收益率都能够战胜沪深300指数的收益率。

　　异常分红

　　经济观察报：2023年10月，***发布新的分红监管指引征求意见稿，其中提出要监管上市公司有钱不分和融资分红的异常分红行为。那么，如何辨识上市公司的异常分红行为？

　　谢德仁：应该用自由现金流量创造力作为辨识上市公司异常分红行为的关键指标。这是因为，如果一个上市公司自创办以来的股东价值创造视角的累计自由现金流量为负值，那么，意味着这个上市公司的投资成本和负债融资成本还没有能够依靠经营活动净现金流量完全收回来，这个上市公司总体上自己赚的钱不够自己花的，还在依靠筹资活动融入的现金“度日”，处于“庞氏利息”状态，这个上市公司是没有持续分红能力的，这种状态下强行分红，其在性质上属于“庞氏分红”。

　　***新的分红监管指引中所谓的“融资分红”其实就是我十年前所提出和近十年一直在研究的“庞氏分红”（系指带有庞氏特征的分红行为，亦即从分红的现金来源观测，其来自于筹资活动融入的现金）。庞氏分红是不可持续的，且是有损于长期股东价值创造的。反之，一个上市公司如果长期创造了大额的自由现金流量，并积聚了大额的存量自由现金（注意，自由现金不是自由现金流量），却不通过分红或者回购股份的方式返还给股东，那么，这也是在毁损股东价值。因此，自由现金流量的创造并不完全等于股东价值创造，自由现金流量和其所形成的自由现金的正确运用也关乎股东价值创造的终极实现。

　　以上就是***要监管的两类异常分红行为，均可通过长时间窗口的自由现金流量创造力来进行辨识和判断。

　　但是，如同我曾经指出的，一个企业有自由现金流量，也未必具有分红能力，因为从短时间窗口来看，一个企业创造了自由现金流量，未必拥有自由现金。自由现金是指在分红决策日，企业所拥有的非暂时性无任何可创造股东价值之用途的现金。

　　自由现金的存在（无论是以货币资金还是理财产品投资的形式存在），就是在毁损股东价值，一方面自由现金的回报率低于甚至远低于股权资本成本率，另一方面，自由现金的存在大大提高了管理层乱花钱的空间，企业代理成本骤然放大。自然，如果企业没有自由现金，那么，就不应该分红，在此情形下分红，也是在毁损股东价值。

　　在实践中，观察一个企业在分红决策日是否拥有自由现金，需要测算其现金深度（cash depth）。关于现金深度的测算思路可以参考我2013年发表于《会计研究》的文章。就此而言，实践中比较复杂的因素在于，一个企业的自由现金未必都来自自由现金流量，还可能来自股权融资（如IPO时的超额募集资金）。当企业不创造自由现金流量，但存在源自股权融资的自由现金时，也应该及时将自由现金通过回购股份或分红的方式返回给股东。将这类不是源自自由现金流量的自由现金返回给股东，虽然在性质上不属于股东价值创造，但至少是保护了股东价值，防止了股东价值的毁损。

　　我国上市公司之所以存在上述情形，其根源在于一些企业在IPO前就拥有很强的自由现金流量创造力，根本不缺钱，其上市的目的并不在于融资，但监管机构迟迟不推出IPO的存量发行制度，导致这些企业也不得不通过增发股份来上市，从而融入大量不需要的“现金”（甚至连所谓的IPO募投项目也是“乱编”的，募投项目所需资金其实也是不需要的，故上市后只好变更募投项目），这在性质上都是“自由现金”。这些现金在企业上市公司应该迅速通过分红的方式返还给股东（因为社会公众股必须保持一定比例的限制，而无法实施股份回购），这样才能真正保护股东价值。

　　因此，对于那些IPO前就拥有很强的自由现金流量创造力和大额自由现金的企业，一上市就高额分红的公司应该予以表扬，这些公司都是保护股东利益的好公司！制定和实施存量发行的IPO制度是***监管异常分红行为时，自身必须取的改革措施之一。

　　九安问题

　　经济观察报：从2022年度股东价值创造的三大榜单来看，九安医疗异军突起，都处于第一名，如何评价？

　　谢德仁：确实如此，在2016-2021年的自由现金流量创造力99强、现金增加值创造力50强和经济增加值99强榜单中，都没有九安医疗。这家公司完全是凭其2022年度的优秀业绩而一举登顶的，可谓“一入榜即是巅峰”。九安医疗完全符合我们三大榜单池子公司的筛选标准，所以，我们没有任何理由将之排除在外，即使其业绩在2023年度难以继续保持如此优秀，否则我们的榜单就失去了公信力。

　　我们也查阅了九安医疗2023年度三季报和最新的市值，其2023年11月30日收盘市值为180.42亿元人民币（下面的金额单位也为人民币），其2023年9月30日的归母净资产为194.16亿元，所以其在2023年11月30日收盘时的市净率应该是小于1的。

　　依据九安医疗2023年9月30日的资产负债表，其拥有的金融资产包括：货币资金14.68亿元；交易性金融资产77.40亿元；其他非流动金融资产47.75亿元（主要债券和股票投资）；其他权益工具投资2.31亿元（持有的小米集团股权投资）；其他非流动资产15.83亿元（主要是一年期以上的定期存款及未收取的利息）；一年内到期的非流动资产1.1亿元（一年内到期的大额存单及利息）。

　　从这些数据来看，该公司在2023年9月23日是拥有巨额自由现金的，这些自由现金的存在是毁损股东价值的，因为这些自由现金（包括货币资金和理财产品投资）的回报率是比较大程度地低于股权资本成本率的。因此，从真正创造股东价值的角度来看，九安医疗应该加大分红和回购股份的力度。

　　我们也注意到，2023年8月30日-11月3日期间，九安医疗花了8.3亿元以回购公司原发行在外股份的5.02%（24，407，704股），这是非常好的举措，但力度还是很不够。如前述，也许受限于社会公众股不得低于一定比例，上市公司回购股份可能无法力度更大。在此情形下，一方面《证券法》需要修订，***需要取措施保障上市公司可以更大比例地回购股份（如将社会公众股比例降低到10%之类），另一方面，九安医疗等上市公司可以通过大比例分红来将自由现金返回给股东。如前述，由于自由现金的存在是在毁损股东价值，其在股票估值中，1元人民币不值1元人民币，要打个大折扣，所以，九安医疗的市净率小于1倒是符合估值理论逻辑的。

　　诚如很多上市公司所提及的，将非暂时性闲置的自由现金返回给股东，虽然有助于保护和创造股东价值，但公司担心将来一旦有好的投资机会，需要用钱时，无法实现快速融资，从而错失商机？我们承认，这种担心在***目前关于再融资的监管体制下，确实存在。这就需要***革自己的命，把再融资权力还给市场，要认识到监管的本质是“服务”，而不是“权力”，这样才能真正落实注册制，以高质量信息披露为抓手，真正实现资本市场运行的市场化和法治化。如此一来，上市公司应该就不会担心将来需要股权融资时，无法及时融资，从而错失商业机会。

　　重构财报

　　经济观察报：你们在研究和编制2022年度A股上市公司自由现金流量力99强等榜单时遇到什么困难？

　　谢德仁：这是个很好的问题，可以让我们团队来诉诉苦。

　　首先，我们的三大榜单都是针对A股上市十年以上（含十年）的非金融行业公司，我们是基于他们自上市以来的累计自由现金流量进行评价的。在计算累计自由现金流量时，需要加回这些公司2022年末的理财产品投资。但是，上市公司理财产品投资在资产负债表中的列报非常混乱，且公司之间也不一致，散落在货币资金、交易性金融资产、其他流动资产、一年内到期的非流动资产、其他非流动金融资产、其他非流动资产等项目之中，需要仔细阅读财务报表附注才能辨识相关数据，其手工收集整理工作量很大，很辛苦。为确保数据质量，我们研究团队取双人独立完成、交叉核对的方式来收集处理相关数据，但仍难免会存在一些小额的错漏，进而导致测算的自由现金流量数据存在一些小的疏漏。

　　理财产品投资虽然涉及的是资产负债表的列报与披露问题，但是我国上市公司的现金流量表更是亟需改进其列报与披露的一张财务报表，已存在多年的扭曲现金流量表列报的顽疾包括票据保理与背书转让、研发支出和租赁等，虽然我们计算的自由现金流量打通了经营活动净现金流量和投资活动净现金流量，解决了其中的部分问题，但还是存在问题（好在尚存的问题主要是使得我们高估了A股公司的自由现金流量创造力）。因此，我们也强烈呼吁财政部和***取措施改进上市公司资产负债表和现金流量表的列报与披露。此外，研究团队所利用的CSMAR和WIND等数据库的质量也存在一定问题，如一些公司发生了年报数据的会计差错更正，但数据库没有更新或者只是更新了其中的部分数据。我们也呼吁数据库公司提高其数据质量。

　　我们在三大榜单报告中明确，榜单池子公司的筛选标准之一为“公司近三年财务报表审计意见为无保留意见且无监管机构认定的会计违规事项”。由于一些公司的大金额会计差错更正未被监管机构认定为会计违规（实属处罚过轻），从而在数据库未被标识为会计违规，且这些公司的年度财务报表审计报告在被更正年度和更正年度都是被审计师出具无保留意见的（虽然有的会加上一个说明段，但在数据库中还是属于无保留意见），从而导致这些存在实质性会计违规的公司被纳入了榜单池子，并可能进入榜单。研究团队取对所有榜单公司在榜单年份及此前两年中的信息披露进行严格审读，以主动识别会计违规的“漏网之鱼”，将榜单初选名单向各界专家征求意见等方式来避免发生此类问题。在我们的正式榜单对社会公开发布之后，非常欢迎社会各界对榜单提出批评建议，我们将对相关意见进行认真复核，若有必要一定会对榜单报告进行修正。举例来说，研究团队于2023年11月26日发布的2022年度FCF Top 99榜单中第99名公司“奥马电器”就属于上述情形，被发现后，研究团队及时进行了榜单修正，第99名公司已更换为“信立泰”。

　　“流窜匪帮”

　　经济观察报：您觉得从哪些方面可以促进上市公司提升自由现金流量创造力和正确运用自由现金？

　　谢德仁：我认为，需要多管齐下，利益相关方协同发力。我的建议具体如下：

　　首先，投资者要反思自己，而不是一味地批评监管机构、上市公司和股市。因为有什么样的股民，就有什么样的上市公司和股市。如果投资者都能够秉持基于自由现金流量创造力的价值投资理念，把自由现金流量创造力和自由现金的运用纳入股票估值模型和投资决策之中，就会使得那些长期不创造自由现金流量的上市公司股票价格很低，流动性很差，股权融资成本很高，从而使得他们无法在资本市场中通过再融资圈钱，这会倒逼他们去创造自由现金流量。通过股票估值也会惩罚那些保有大额自由现金却不及时返回给股东的公司，倒逼他们去进行自由现金的正确运用（及时返回给股东）。同时，对于那些有着大额自由现金而不返回给股东的上市公司，投资者也应该通过用手投票的方式来迫使公司正确使用自由现金。

　　其次，商业银行等提供债权资金的机构也需要基于自由现金流量创造力评估企业的还本付息能力，防范贷款客户的庞氏利息行为，这自然也会倒逼想要负债融资的企业去改善经营活动净现金流量的质量，创造自由现金流量。

　　第三，公司在经理人业绩评价和激励机制设计中（含股权激励）引入自由现金流量创造和自由现金正确运用的相关指标。

　　第四，要修订《公司法》和《证券法》，要请会计专家参与修订，明确区分企业的分红能力和股东的分红权利，要准确认知“利润”——企业主要利益相关方基于会计准则经过博弈达成共识的意见——之本质，利润是无法用来分配的，利润是无法用来付利息的，利润是无法用来投资和花费的，分红、付息、投资和花费的都是“现金”。同时，《公司法》和《证券法》乃至税法等要制定和实施便利上市公司分红和进行股份回购的规则。

　　第五，财政部和***监管机构要致力于提高上市公司的信息披露质量，注册制就是以信息披露为中心的市场化、法治化的证券发行制度。***对于异常分红行为的监管也应该重在信息披露上（如督促上市公司测算和披露其自由现金流量创造情况、现金深度和自由现金的持有情况），而不是直接介入上市公司的分红决策。当然，***和交易所可以通过制度安排来提升上市公司治理质量，促使上市公司的大股东、执行董事和独立董事等关键少数人在公司自由现金流量创造和自由现金正确运用方面进行良好的治理。立法者和监管机构要相信市场的力量，把权力还给市场！股票市场的投资者是最大的一群无巨婴症的中国人！

　　最后，立法、司法和监管机构既要着力保护包括债权人、大股东和小股东在内的企业利益相关方的产权与利益，也要着力打击我在二十年前就已批评过的实际控制人、大股东和经理人的“流窜匪帮”战略，多管齐下，使得实际控制人、大股东和经理人不想、不敢和不能实施“流窜匪帮”战略。

　　“六力模型”

　　经济观察报：可以用自由现金流量创造为企业管理的总抓手吗？

　　谢德仁：可以的。自由现金流量是指，基于一个企业基业长青、永续经营的定，从长期可持续发展视角来观察，企业通过生产、销售产品或提供服务的经营活动创造出来的净现金流量满足了企业自身项目投资（包括研发、旧项目的更新改造、新项目投资和新增营运资本等）所需现金之后的剩余现金流量。自由现金流量才是可持续地向股东和融资性负债债权人进行分配的现金流量。

　　按照我所提出的自由现金流量创造“六力模型”，股东价值创造视角的自由现金流量经过分解之后，包含了创造企业股东价值的六大力量——产品与服务盈利能力、费用管控能力、营运资本管理能力、投资规划能力、税务筹划能力和资本结构优化能力。这六大力量涵盖了以净资产收益率为核心的杜邦分析体系所有财务指标，且进一步包含了企业的投资规划能力。

　　需指出的是，如我长期强调的，自由现金流量及其创造力不适合用于短时间窗口的评价，需要基于企业长时间窗口的自由现金流量累计值来进行评价。

　　一个企业在其第一阶段的高速成长中后期自由现金流量转正，并将进入长期大额为正的时期，这是一个企业的“成人礼”。一个长期累计自由现金流量为负值的企业就是没有举办“成人礼”的企业，就是一直在“啃老”（依靠筹资活动融入的现金活着）的企业，这类企业极可能处于迟早要崩塌的庞氏融资螺旋之中。

　　实践中，如亚马逊在内的诸多优秀企业就是以自由现金流量创造作为企业管理总抓手的。亚马逊1994年创办，19年上市。亚马逊的创始人贝佐斯在1998年撰写的第一封致股东函中就明确，如果要在利润和现金流量之间进行选择的话，亚马逊选择现金流量。贝佐斯在第一封致股东函中就披露亚马逊1998财年创造的经营活动净现金流量为3100万美元，固定资产购建净支出2800万美元，虽然没有明确提出自由现金流量的概念，但这其实就是自由现金流量的思想。贝佐斯在2002年撰写的致股东函中明确提出了自由现金流量的概念，并在2003年撰写的致股东函中明确自由现金流量是亚马逊最重要的财务指标。从实际的自由现金流量创造来看，亚马逊在2002年就实现了年度自由现金流量转正，并进入长期大额为正的时期，2007年实现累计自由现金流量转正。换言之，亚马逊在2002年办了企业的“成人礼”，此时其自创办不到十年，且是处于线下渠道为王的时期。