第一上海：维持荣昌生物“买入”评级 目标价50.6港元

摘要： 　　第一上海发布研究报告称，维持荣昌生物（09995）“买入”评级，预计2023-25年收入分别为12.15亿、21.3亿、32.31亿元，目标价50.6港元。该行表示，采用DC...

　　第一上海发布研究报告称，维持荣昌生物（09995）“买入”评级，预计2023-25年收入分别为12.15亿、21.3亿、32.31亿元，目标价50.6港元。该行表示，用DCF估值法，设WACC为9.9%、永续增长率为3%对公司进行估值，仅考虑泰它西普、维迪西妥单抗、RC28三款产品风险调整后销售收入，测算得出合理估值为人民币270亿元，约为303亿港元。

　　第一上海主要观点如下：

　　顶住医药反腐压力，实现收入高速增长：

　　2023年Q3公司营业收入达3.47亿元人民币，同比增加58.28%。自年初累计至报告期末的收入同比增速由半年的20.56%大幅增长至35.08%。仅管医药反腐短期内对公司产品销售与推广存在些许不利影响，公司销售收入仍然取得持续的高速增长。受到医药反腐的影响，学术活动受限，公司Q3销售费用环比略有下降，为1.9亿元。伴随收入端的迅猛增长，销售费用率由Q2的75.7%降低至54.6%。研发投入继续增加，达3.18亿元，研发费用率91.5%。由于商业化能力的建设及研发投入的持续增加，公司前三季度归母净亏损继续扩大，达10.61亿元。整体业绩持续向好。

　　核心产品持续放量，临床管线顺利推进：

　　泰它西普Q3放量明显，销售环比增速超45%。潜在的第二项适应症类风湿关节炎III期临床已达到主要终点，并已递交上市申请，为TNF-α不耐受或疾病进展患者提供了新的治疗选择，前景广阔。预计2024年成功上市后，将进一步为收入提速。多项海内外III期临床顺利推进，预计能够为其未来持续增长提供充足的动力。维迪西妥单抗重点布局联用疗法在前线及早期瘤种中的治疗，持续巩固在UC、GC等领域的领先地位。与Seagen的合作也并未受到辉瑞与Seagen交易的影响，合作伙伴继续积极推进海外临床进度。另有多项临床管线顺利进展，保持公司长期发展潜力。

　　销售团队逐步扩大，市场准入有效推进：

　　公司持续完善销售能力建设，团队规模已超1300人。泰它西普与维迪西妥单抗的市场准入继续顺利推进中，截止报告期末，已分别完成超750家与630家医院的准入。覆盖医生分别达到23000名与24000名。公司将重点推进自免领域干燥综合征等新适应症，及肿瘤领域前线及早期联合疗法的推广，进一步拓展核心产品的临床应用及销售规模。